リニューアブルJ Research Memo（4）：再生可能エネルギー市場の拡大が業績伸長に寄与（2）

■事業概要

3. ビジネスフロー
リニューアブル・ジャパン<9522>の収入はフロー収入とストック収入に分かれ、多岐にわたる。フロー収入は、発電所の開発報酬及びEPC報酬、ファンドへの発電所等売却収入となる。一方でストック収入は、電力会社等から得られる売電収入とAM報酬やO&M報酬となる。

主な収益源は以下のとおり。

(1) 開発報酬・EPC報酬（フロー収入）
SPCから開発を受注した際に受領する開発・EPCに関わる報酬。

(2) 売電収入（ストック収入）
保有する再生可能エネルギー発電所からの売電収入。

(3) AM報酬（ストック収入）
AM業務により得られる報酬。

(4) ファンドからの売却収益（フロー収入）
開発した再生可能エネルギー発電所をファンドへ売却した際に得られる利益。

(5) 運用報酬（ストック収入）
アールジェイ・インベストメントが、上場インフラファンドからポートフォリオ運用を受託することで得られる報酬。

(6) O&M報酬（ストック収入）
O&M業務により得られる報酬。

4. 強み
再生可能エネルギーに関する事業全般を一気通貫で提供する同社は、「地域」「技術」「金融」の3つの強みを有している。

(1) 地域
同社は全国27ヶ所（2022年1月1日時点）拠点を開発とO&Mに活用している。

開発案件の情報収集の際には同社の地域拠点を活用している。具体的には地権者、地方公共団体、金融機関や機関投資家等から再生可能エネルギー発電所候補地に関する情報を得たのち、土地の広さや形状、日射量等様々なデータを確認し、再生可能エネルギー発電所としての適性や電力会社への効率的な接続の可能性を検証している。また開発過程では、安心・安全だけでなく、地域と円滑なコミュニケーションを取れるような体制を構築し、地域と共生する発電所の開発に取り組んでいる。このほか、地方公共団体等が保有する山林等遊休地の利活用による地域振興と雇用拡大、再生可能エネルギーの普及・啓発等を目的とした立地協定を8つの地方公共団体と締結している（2022年1月1日時点）。

O&Mでは、基本的には再生可能エネルギー発電所を開発した地域やO&Mを請負った発電所がある地域に地域拠点を設置し、地元出身の社員が常駐し業務を行っている。また、全国の地域拠点と開発業務やEPC業務における知見を活用することで、同社以外からもO&M業務を受託している。

(2) 技術
同社は、特定建設業許可を生かした自社EPCと、低コスト・高クオリティのO&Mに強みがある。自社でEPCを展開することでメーカーと直交渉できコストダウンにつながるほか、協力企業の選定・調整が可能となる等のメリットがある。一方O&Mでは、自社EPCにより自社修繕が可能となるほか、様々なニーズにワンストップでの対応が可能となる。また、内製化の推進によりコスト削減にもつながっている。なお、技術チームは144名（2022年1月1日時点）と全従業員の過半を占める。

(3) 金融
同社は「エクイティ」「メザニン」「デット」など複数の資金調達を行っている。具体的には、従来型のプロジェクトファイナンスやメザニンファイナンスに加え、再生可能エネルギープロジェクトボンドを発行し、開発資金を調達している。2017年から合計10件・862億円のプロジェクトボンドを発行、2019年以降は(株)格付投資情報センターよりグリーンボンド格付5段階中最上位のGA 1を取得している。また同社によると、2017年度から2021年度における同社のプロジェクトボンドの発行シェア（金額ベース）は34%で1位となっている。眞邉氏は同社のことを「デットのことが分かるエクイティプレイヤー」と評しているが、これは同氏が投資銀行業界において機関投資家としての立場で長年にわたって業務に従事してきたため、投資家側（デット）のニーズも理解できるという意味であり、だからこそプロジェクトボンドの組成などにおいては投資家に魅力的な商品を作り上げることができている。銀行からプロジェクトファイナンスを受ける際にも、金融に関する深い理解を生かして論理的に説明し、資金の借入れを行っているようだ。

さらに同社は、「新しい金融スキームのフロントランナー」として様々なスキームを構築している。一例を挙げると、2015年3月の自社EPC/出力抑制でのプロジェクトファイナンス組成、2017年3月の日本再生可能エネルギーインフラ投資法人の東証インフラファンドへの上場、2017年10月のソーラーシェアリングでのプロジェクトファイナンス組成、2019年の私募ファンド組成がある。直近のトピックとしては、2021年2月に東京ガスと20年間の電力固定購入契約を締結し、プロジェクトファイナンスが組める仕組みを構築した。

(4) DDによる開発力向上
既述のとおり、開発過程でのDDでは、様々なデータに基づいた分析だけでなく実地調査を行い、開発を妨げる様々なリスクを検証する。また、DDはすべて内製化されており、開発時に懸念されるリスクに対し、社内の各チームがチェックしていることに特長がある。この結果、リスクが最小化され開発力が高まっている。

(5) トップセールス
眞邉氏はリーマン・ブラザーズ証券に入社後、同社代表取締役社長に就任するまで投資銀行業務やファンド事業に従事してきた。また、社外取締役を含むその他の役員も金融業界出身者が多い。一方、取締役常務執行役員O&M本部長は東芝グループの東芝プラントシステム出身者であるなど、金融人材と技術チームが融合している点も強みと言える。

また、(一社)再生可能エネルギー長期安定電源推進協会（REASP）の会長に眞邉氏が就任し、資源エネルギー庁をはじめとした関係省庁・外部機関と情報・意見交換、政策提言などを行える点も強みである。

（執筆：フィスコ客員アナリスト　清水陽一郎）


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