スターアジア Research Memo（1）：投資主利益の最大化のために様々な施策を展開する総合型REITが登場

■要約

スターアジア不動産投資法人<3468>（以下、同REIT）は、独立系の不動産投資グループであるスターアジアグループを母体とするREITであり、2015年12月に設立され、2016年4月に東証J-REIT市場に上場した。スターアジアグループは、2007年にマルコム・エフ・マクリーン4世氏及び増山太郎（ますやまたろう）氏によって設立され、両名により投資判断が行われる不動産投資グループである。主として米国の大学基金、財団や年金基金等の長期運用を志向する投資家の資金を、日本を始めとするアジアの不動産等関連資産により運用する。様々なアセットタイプの不動産への直接的な投資はもとより、債権及び株式への投資を通じた不動産への投資など多面的なアプローチにより機動的に投資を行う特徴がある。日本国内におけるこれまでの不動産等への投資実績は、累計で2,978億円（2016年7月末現在）に達する。

同REITの主要な投資方針は、1)東京圏への優先・集中投資、2)アセットタイプの分散による収益の「安定性」と「成長性」の取り込み、3)ミドルサイズアセットを中心とした投資、である。同REITは2017年2月1日に、物件の売却と取得により資産の入れ替えを予定（2016年12月5日公表）しており、入れ替え後の取得価格総額は620億78百万円、運用するポートフォリオは以下のとおりとなる。

“東京圏集中”：東京圏比率が78.6%に達する見込みであり、東京圏以外の物件に関しても流動性の高い大都市圏の駅近の物件が多い。
“アセットタイプ分散”：成長性を重視したオフィス（構成比42.0%）及びホテル（構成比6.1%）で約半分の資産を運用し、安定性を重視した住宅（構成比22.3%）及び物流施設（構成比29.6%）で残りの約半分を運用する。
“ミドルサイズアセット投資”：18物件の平均取得金額34.4億円であり、流動性の高い中規模物件への投資により、徹底したリスクの分散を志向する

2016年7月期（第1期）の実績は、営業収益1,859百万円、営業利益1,147百万円、経常利益335百万円、当期純利益333百万円であり、一口当り968円を分配済みである。第1期は変則決算であり、上場関連費用などの計上により経常利益が抑えられたが、当初想定（一口当り分配金想定829円）を16.8％上回る結果となった。2016年7月期末の運用資産は18物件、取得価格合計は61,493百万円と一定の資産規模を達成し、稼働率は95.9%と上々の成果を挙げた。2017年1月期（第2期）より定常の6ヶ月毎の決算となり、営業収益1,987百万円、営業利益1,169百万円、経常利益1,051百万円、当期純利益1,050百万円、一口当り分配金を3,046円と予想している。保有物件の固定資産税、都市計画税が費用化されることから第1期決算発表時に公表した2017年7月期（第3期）の業績を巡航と捉えていたが、2016年12月5日に物件の入れ替え（保有する1物件の譲渡及び新規の1物件の取得決定）を公表し、同時に第3期の業績を上方修正している。物件の入替えは、ポートフォリオの強化、保有資産の譲渡による含み益の具現化及び保有資産の評価の顕在化を狙ったものであり、これにより上方修正された予想値は、営業収益2,167百万円、営業利益1,202百万円、経常利益1,076百万円、当期純利益1,075百万円であり、1口当たり分配金は3,120円と予想する。

なお、2016年12月5日に公表された物件の入れ替え（2017年2月1日予定）の概要は以下の通りである。

【譲渡予定資産】
　名称：アーバンパーク代々木公園
　譲渡予定価格：1,100百万円（取得価格：875百万円）

【取得予定資産】
　名称：アーバンパーク護国寺（旧名称：ジョイテル護国寺）
　取得予定価格：1,460百万円（優先交渉契約における最低購入価格：1,460百万円）

同REITは、2020年までに資産総額2,000億円を目標として掲げている。2016年8月までに最低購入価格総額165億91百万円（6物件）の優先交渉権を獲得している（この内の1物件（アーバンパーク護国寺）は2016年12月5日公表の物件入れ替えにおいて取得を決定した物件である）。アセットタイプの内訳は、住宅2物件（アーバンパーク護国等を含む）、ホテル2物件、オフィス1物件、物流施設1物件であり、これら6物件はいずれもスポンサーグループが所有する物件である。同REITとしては投資口価格の推移を見ながらエクイティファイナンスを伴う物件取得のタイミングを計りポートフォリオに組み入れたい考えだ。

同REITの魅力は、低いP/NAV（時価総額÷時価純資産）と高い分配金利回りである。第1期末（2016年7月末）時点において、P/NAVは0.82倍、分配金利回りは6.8%（第2期の一口当り予想分配金の3,046円を2倍して、期末時点の投資口価格87,900円で除したもの）とJ-REIT平均と比べて大きな乖離があった。過小評価の要因は、上場間もないための実績の少なさや知名度の低さであると推察され、認知が高まれば是正される局面があるだろう。投資口の公募価格は100,000円/口（上場初値99,100円）であったが、2016年6月初旬よりBREXITにかけて切り下げ、以降は東証REIT指数を下回る動きとなっていた。しかしながら、同REITによれば、第1期の決算発表（2016年9月14日）以降に国内外の数多くの機関投資家に対して行った決算IRにおいて、同REITの実績、今後の成長戦略及びスターアジアグループにおける同REITの位置付けなどの説明の結果、徐々に同REITに関する理解が進んだこと、また、2016年12月5日に公表した物件の入替えによる一口当たり分配金の上方修正なども相俟って、足元での同REITの投資口価格は東証REIT指数を上回る推移を見せている（上場来安値86,400円（2016年7月8日）、足元97,600円（2016年12月30日）、終値ベース）。

同REITは2016年12月5日に「投資主利益最大化のための戦略」を公表しており、同資料によれば、今後も一口当たり分配金の維持向上に向けた様々な施策を展開することが期待される。

■Key Points
・東京圏を中心としたアセットタイプ分散型中規模物件ポートフォリオを構築
・第1期は段階的に資産規模を拡大し基盤確立（合計61,493百万円取得）、第2期、第3期と順調に利益成長、巡航分配見込む
・短期的には優先交渉権のある資産16,591百万円の組み入れ、中期では2020年までに資産総額2,000億円を目指す
・物件を入れ替えることにより、ポートフォリオ強化し、含み益を顕在化させ売却益を分配する決定をするなど、投資主価値の最大化のために様々な施策を検討し、実行する運用力が魅力

（執筆：フィスコ客員アナリスト　角田 秀夫）



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