桑山 Research Memo（5）：前期は、地金相場や為替相場の変動によって利益が大きく縮小

■桑山<7889>の差損計上による影響と対策

製品の販売差損や地金在庫の期末評価損の計上により2016年3月期の利益が大幅に圧迫され、これが株価の大きな下落要因と考えられる。その内容を十分に把握することが重要と思われるため、ここに詳細を説明する。

前期の差損の発生には、貴金属地金相場下落と為替相場変動によるものの2つの要因に分類される。

(1)貴金属地金相場による影響

1つ目の起点は、貴金属地金相場の大きな急落であった。特に中国宝飾需要の想定外の減少、景気のバロメーターの1つとされる原油価格の大幅な下落等を背景にプラチナ市況価格が想定外に急落するに至った。国内プラチナ地金の月次平均価格は、2016年3月期の期初の4,507円/gから、期中の最安値は3,315円/gで、期末は3,574円/gであった。期中の高低を比べると26.4%であり、期初と期末を比較しても20.7%の変動と大きい。

●評価損
同社が適用している会計処理方法によると、販売見込価格の下落に伴う評価減は適用されるが、価格上昇時による含み益は認識されないルールである。加えてタイ工場を増床した後で取扱量が増加した局面においてプラチナ価格が急落したため、昨年度は大きな損失を計上することになった。

しかしながら、認識しておかなければならないのは、評価損は売られなければ実現されないものであるということである。会計上の利益への影響は同じだが、実損と評価損を別に評価することが必要だろう。

同社では日本国内での取扱いについては、地金のリース、フォワード取引、受注時の値決めなど多様なヘッジ手段があり、大きな差損は発生しない仕組みが構築できている。国内の総合ジュエリーメーカートップのポジションを生かして、金融機関を介することなくヘッジコストを低く抑えることに成功している。しかしながら、同社の海外製造拠点、特にタイの工場で取り扱われる分については、プラチナ関連インフラが十分でなく、プラチナリースが得られないこと、またリサイクル機能が得られないことなどからより多くの地金在庫を必要としていた背景があった。これらが、結果的に、海外製造拠点において大きな地金関連損失が発生した理由である。しかし既に同社では、本社からタイ工場への発注を原材料の支給による加工委託取引に切り替え、今後の現地での差損の発生を抑える方針で段階的に開始している。

同社のビジネスモデル及び強みを維持し続けるためには、一定の在庫を保有しなければ同社顧客への対応が十分とならず、機会損失が発生してしまうおそれもあるため、在庫の削減は本質的な解決策にはならない。保守的と言われる会計方法であることは確かだが、実態と異なる同社の事業の姿が資本市場等にゆがめて示されていると思われるため、注意が必要と考える。

●実損
また、実損も発生していた。貴金属のチェーンは、工賃と地金調達価格を合算した額を請求していくが、その時の地金の価格は、出荷時の市況価格で決定される。よって、市況価格が急騰している時は、出荷時の価格が同社の購入価格を上回るため、その差額が同社の実益になる仕組みである。逆に、今回のように市況価格の下落局面では同社の購入価格が高いのに顧客に請求できる出荷価格は低くなり、その差額が同社の実損になり減益要因となる。ただし、地金は顧客が調達し同社に供給されることも多く、この場合は工賃の受け渡しだけにとどまるため、実損は発生しない。同社の顧客は大規模であることも多く、実際に発生した実損は評価損に比べ小さいと推定する。

(2)為替相場変動による影響

もう一方の為替相場変動による影響は、先日発表された2017年3月期第2四半期連結決算にも影響が見られた。前項で説明したように、地金の場合と同様に為替も地金調達価格と製品販売価格に影響し、実損となる。しかしながら、同社での海外取引の多くは海外工場への製品発注に関わる売買で占められ、海外子会社を会計上連結する作業で、現地通貨から日本円への換算によって会計上の調整による為替損益が発生することがある。これらは会計処理上の調整であるため、実損益と異なり最終損益への影響は殆ど無い。

(3)対策

●地金市況価格および為替レート変動への対策
国内は実需に基づいたヘッジが効いているため、海外のみ対策が必要となっていた。ただし、同社の競争力を維持し続けるためにはある程度の在庫水準は必要であり、在庫の大きな削減は解決策にならない。同社は、タイにおける対策は委託加工取引への変更によるヘッジの導入と、中国での貴金属地金リースの実施を対策として導入を検討している。

前者については、タイ工場による地金調達ではなく、同社本体が購入する委託加工取引の適用を段階的に開始している。完全移行するとタイ工場による地金調達はなくなるのはもちろんだが、同社からタイ子会社への貸付も大幅減少となり、地金と為替両方に効く対策が可能となる。

後者については中国人民銀行とのリース取引を準備中とあるが、取引先としては政治リスク等ダウンサイドリスクが大きい相手と思える。同社もこのダウンサイドリスクを認識しており、安易な契約はしないだろう。なお、中国の2工場については、顧客に大手企業が多いため、地金が支給されていることなどから影響が小さく、タイほど緊急性を持った対策は必要ではないようだ。

（執筆：フィスコアナリスト　清水　さくら）



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